错判付出代价，反思价值千金——学习老唐对分众的投资脉络4

继续学习老唐对分众传媒的投资脉络，这一部分学习对应的是唐书房中分众传媒专辑第 15~17篇的文章内容。

从老唐的投资脉络而言，这一阶段老唐已经认识到自己对分众投资的误判，并且给出了误判的原因以及应对措施，尤其是结合此例所讲解的价值投资理念，深刻而又具体。其次，老唐继续展现自己在财报上拨云见日的能力，透过数据看透生意。

这一部分的思维导图展示如下：

导图：

第一部分：分享理念，正本清源

在这一部分中，老唐结合着分众投资实例，较为系统地阐述了自己的价值投资理念。

说起价值投资，那些“股权思维、安全边际、市场先生、能力圈”虽然是简短的表述，但是背后却蕴含丰富的知识体系。如何将这些理念运用于实际，如何去实践？理论到实际，还需要有一套落地的办法。同样是这些理论，在实践中有着各种各样的解读和实践方法，甚至是相互矛盾的、有投机之嫌的跑偏操作。于是就让人迷茫了，也难以去践行真正的价值投资。

比如，很多书籍上都对各个行业使用不同的PE进行估值，成长型高的就给个较高PE，价值型的就给个较低PE，可问题是怎么确定知道公司的成长性？过几年成长性高了就调高PE？那这个PE“标准”也是水涨船高、随波飘动了，这么主观的指标如何能作为标准？我就是因为搞不懂这些问题，不知如何估值更合适，导致很长时间不敢加大仓位。

直到关注了老唐，他将那些漂浮在云端的理论采摘下来，手把手地整理了一套“拳术”，不厌其烦地教你去实践。

首先是投资的三大前提，我简称为三个字“真持否”：利润为真、可持续、增长是否需要大投入。这是投资公司的前提，满足了才能进行后续的分析与估值；不满足或者确定不了，那就pass，这不是自己的菜。

其次，满足了三个前提，老唐又给出了具体的操作方法：

（１）根据对公司的了解，预判三年后的利润，无论其成长性如何，最高不超过２５％；

（２）以统一的２５PE进行估值（其背后的逻辑是无风险收益率，老唐在多处文章里进行了详细阐述）；

（３）以三年后估值的５０％买入；

在这套方法的操作下，老唐认为至少以三年为期，市场波动会触碰到２５～３０PE的估值中枢，这样至少能够有５０％的容错空间。

这套方法其实就是保证不亏的一种安全边际，我称之为“唐氏安全边际”——有方法有标准有逻辑可实践，将那些云里雾里的“安全边际”彻底拉回到人间，让你看得清、想得明、行得通。这就是老唐的厉害之处。

老唐还分享了另外两个价值巨大的认知和理念：

“投资是为了获取财富增长，而财富增长并不需要以永远不错为前提。”

在三大前提和唐氏安全边际的保证下，即便有失误，也至少能保证不会大亏。此时老唐对分众的投资就是例证。

“模糊的精确优于精确的正确”

这其实就是上一个认知的进一步理解，投资只需要模糊的精确（正确）就能够保证财富增长。如何才是模糊的精确？老唐给出了自己的方法论：心中有锚，不随股价波动；坚持估值有明显折扣买入，有明显溢价卖出；研究企业而非市场。这些方法论内容，老唐在新版《价值投资实战手册》以及后面的文章中进行了具体展开与诠释。如果说价投理念是“道”，那么这些方法就是“术”，在“道”的指引下，采用这些“术”的做法，我们就能走在慢慢变富的大道上。

第二部分：反思分众，再行应对

这一阶段，老唐给出了自己在分众分析上的失误：对广告客户行为特点和结构的误判，误以为在经济寒冬时企业会加大广告来增强宣传力度，然后实际是企业遇冷首先砍掉的就是广告费等支出，生存第一。

由于误判，造成了对业绩分析的简单“线性外推”，高估了增长，高估了估值——可是即便犯了这样的错误，老唐的分众在那个时点依然盈利３６％，惊喜不？意外不？不应该是腰斩再腰斩的结果吗？秘诀就在于老唐所坚持遵守的“安全边际”，面对必然的不确定性，给自己留下足够的容错空间。由此，先立于不败，而后求战。

剩下的“该怎么办”这个问题就简单了，按照老唐“投资就是不断地比较”理念，那就再次比较：当下分众已经跌倒７７０亿的市值，按照１７％的增速看三年后的估值，当下还达不到卖出的估值，那就继续持有。

这就是老唐不断比较的方式，至于说能否达到１７％的增速那是对企业理解的另一问题（老唐给出了当时判断的依据）。此时老唐仍然坦诚对分众某些问题没有弄明白，但操作上还是不变的方法：通过估值的比较，决定操作。

这也体现了老唐一贯坚持的价投理念：别愁傻子，瞅地。不会说看到市场的涨跌来决定自己的买和卖。

第三部分：分析中报，计算估值

对于分众２０１９年的中报分析，老唐又换了一种手法。不再从营收、利润等财报项目上展开分析，而是简单明了地从悲观面、乐观面来展开，尤其是先说悲观面，再展开乐观面，很好地安抚了大家被市场肆虐受伤的小心脏。

悲观面，从三季报预告下滑、点位价格折扣较大、原先的大客户减少、应收账款结构变差、补贴减少等方面一一用财报数据说明。

乐观面，从点位扩展停止、梯媒价值还在、应收账款回收与计提好于预期、折旧保守可信等方面一一用数据来佐证，让大家看到未来的希望。

老唐对财报分析运用那是相当地娴熟，将财报的一堆堆数据整理成我们看得懂、听得进的内容。这也是需要我学习和提高的地方，首先是能够看懂数据、其次要看到数据背后所反映出来的公司经营场景、最后要能够用通俗易懂的话来描述出来，这样，才能输出一篇合格的分析报告。

基于上述的分析，老唐给出了定论：分众依然是一个拥有近60亿类现金资产、近40亿对外投资、20亿固定资产、40多亿应收账款的优质企业，有息负债不到10亿、净利润20~30亿的优质企业。

然后按照估值方法给出了更新后的估值：净利润20~30亿的分众，在无风险收益率3%~4%的背景下，只要认为未来基本维持当前水平，其合理市值大约500~900亿之间，当下730亿，还在合理区间内。

从后视镜看，2019年18.8亿净利的确是分众到目前为止净利润最低的一年（2022年年报尚未出来，但前三季度净利润已有21亿元）。

唐老师依据他的价投理念和方法，明确地给出了操作区间，坚定地给出了分析结论。现在回看，无比地正确、合理、伟大……能学到这一步，简直就是送财童子自己给我们送财上门。但老唐还不止于此，随后更是通过自己对分众的分析和学习，给出了分析企业的新技能。

新技能到底是什么？投资分众结果如何？下文再继续跟着老唐的文章去挖宝。

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